+ Operatives Geschäft: Verkauft oder verschachert?
+ Aktie könnte wertlos verfallen
+ Behrens-Anleihe: Mit 45% fair bewertet?
Seit dem Insolvenzantrag der Joh. Friedrich Behrens AG im vergangenen November schwankt die Aktie der ehemals so stolzen Gesellschaft zwischen 89 und 6 Cent. Schuld an diesen großen Schwankungen dürfte nicht zuletzt auch das herrschende Informationsvakuum sein. So versorgt die Geschäftsleitung der Joh. Friedrich Behrens AG den Kapitalmarkt bisher nicht gerade ausführlich mit Fakten. Eine Einordnung der aktuellen Geschehnisse ist daher schwierig. Der SH-Investor versucht es trotzdem.
Von Joh. Friedrich Behrens bleibt im Zweifel nur die Hülle
Am 26. März verkündete die Joh. Friedrich Behrens AG den geplanten Verkauf des operativen Geschäfts an eine Tochtergesellschaft der Schweizer GreatStar AG. Nach Informationen des SH-Investors handelt es sich hierbei offenbar um die Lista AG aus Erlen. Rund 27,9 Mio. Euro sollen für das hochprofitable Geschäft der Nagel-Technik fällig werden. Während der Gläubigerausschuss dem geplanten Verkauf zum 01. Juni vor wenigen Tagen zugestimmt hat, fragen sich die Aktionäre verständlicherweise zunehmend, was von der Gesellschaft nach diesem sog. Asset-Deal noch übrig sein wird. Die Antwort könnte ernüchternd ausfallen.
So wird mit Verlust des operativen Geschäfts von der Joh. Friedrich Behrens AG wohl nur noch eine leere Unternehmenshülle übrig bleiben, auch wenn noch nicht im Detail bekannt ist, welche Vermögenswerte die GreatStar AG genau übernehmen wird. Doch selbst wenn der unwahrscheinliche Fall eintreten sollte und mit den verbleibenden Unternehmensteilen noch ein Geschäft zu machen wäre, bleibt das große Problem bestehen: Joh. Friedrich Behrens hat die durch die Insolvenz fällig gewordenen Anleihen schlicht zu bedienen. Und auch an dieser Front sieht es für die Aktionäre nicht besonders gut aus.
Von 7 Mio. Eigenkapital auf Null mit nur einem Antrag
So rechnet eine jüngst veröffentlichte Unternehmensmitteilung mit einer vorläufigen Insolvenzquote zwischen 40% und 65%. Warum sich selbst bald ein halbes Jahr nach Stellung des Insolvenzantrages noch eine derart große Spanne ergibt und die Bewertung u.a. der Passivseite noch nicht abgeschlossen sei, wie die Joh. Friedrich Behrens AG mitteilt, ist unklar. In jedem Fall bedeutet eine Insolvenzquote von voraussichtlich maximal 65% auch, dass nach der Schlusszahlung an die Gläubiger keine Vermögenswerte mehr übrig sein werden, mit denen man das Unternehmen noch fortführen könnte. Dies ist keine gute Nachricht an die noch verbliebenen Aktionäre, steht so doch wohlmöglich ein rechteloser Untergang ihrer Anteilsscheine zu befürchten. Die Aktien wären praktisch wertlos.
Dies würde auch vor dem Hintergrund zahlreicher anderer Unternehmensinsolvenzen der letzten Jahre nicht überraschen. So weist auch die Joh. Friedrich Behrens-Insolvenz die typischen Merkmale einer „Überschuldung durch Insolvenz“ auf. Während die sich vor allem an die Gläubiger richtende HGB-Bilanz vor der Insolvenz noch ein deutlich positives Eigenkapital aufweist, soll nach der Insolvenz hiervor auf einmal nichts mehr übrig sein. So taxierte das Eigenkapital gemäß HGB-Bewertung im zuletzt veröffentlichten Jahresabschluss 2019 noch auf 7,4 Mio. Euro. Bei einer Bilanzsumme von rund 70,5 Mio. Euro ergibt sich somit eine Eigenkapital-Quote von immerhin 10,5%.
Konservative Bewertung nach HGB
In Fachkreisen gilt die Unternehmensbewertung gemäß Handelsgesetzbuch (HGB) als extrem konservativ. So werden sämtliche nicht-abnutzbaren Vermögensgegenstände maximal mit den Anschaffungskosten bewertet, für fast alle weiteren Vermögensgegenstände gilt das sogenannte Niederstwertprinzip oder gar ein Aktivierungsverbot. Aus diesen Gründen ist ein Unternehmen regelmäßig deutlich mehr wert als in der HGB-Bilanz angegeben (Stichwort: „stille Reserven“, „Firmenwert“, etc.). Das in der HGB-Bilanz angegebene Eigenkapital stellt somit in aller Regel die absolute Untergrenze der Unternehmensbewertung dar. Gerade bei hochangesehenen Marken mit Produkten von hoher Qualität und gutem Ruf, beträgt der wahre Wert nicht selten sogar ein Vielfaches. Doch der innere Wert von Joh. Friedrich Behrens soll laut Insolvenzquote nun auf einmal bei unter Null liegen.
Wie kann das sein? Immerhin wurde der Insolvenzantrag durch Joh. Friedrich Behrens nicht aufgrund von Überschuldung, sondern lediglich wegen akuter Zahlungsunfähigkeit gestellt. Natürlich mag das Geschäft von Joh. Friedrich Behrens im Corona-Jahr 2020 nicht allzu gut gelaufen sein. Doch selbst wenn man hier ggf. leichte Verluste berücksichtigt, sollte nach Abzug sämtlicher Verbindlichkeiten und Rückstellungen immernoch ein Rest-Vermögen übrig sein, möchte man meinen. Aus diesem Grund stellen sich viele Aktionäre durchaus auch die Frage, ob der für das operative Geschäft der Joh. Friedrich Behrens AG angepeilte Kaufpreis wirklich angemessen ist.
Finanzmanagement gab Anlass zu Kritik
Auf vorläufige 27,9 Mio. Euro wird der Kaufpreis aktuell taxiert. Dies erscheint angesichts eines hochprofitablen Kerngeschäfts der Joh. Friedrich Behrens AG, welche einst mit dem „Ahrensburger Modell“ deutschlandweit bekannt wurde, aus Sicht des SH-Investors recht dürftig. Immerhin sind allein die Vorräte der Joh. Friedrich Behrens AG im genannten HGB-Jahresabschluss mit gut 20 Mio. Euro bewertet. Zudem liegen die finanziellen Schwierigkeiten der Gesellschaft nicht im Geringsten in ihrem operativen Geschäft begründet. Jenes wies in den letzten Jahren regelmäßig hohe Überschüsse auf und sorgte damit auch für das jeweils positive Ebit im mittleren einstelligen Millionenbereich. Die Ebit-Marge lag dabei nicht selten bei über 5%.
Einzig die Finanzierungsseite des Unternehmens bereitete den Aktionären und Gläubigern bereits seit Jahren zunehmend Kopfzerbrechen. Bei einer ansteigenden Verschuldungsquote konnten zuletzt selbst leicht sinkende Zinssätze nicht mehr für Besserung sorgen. Im Gegenteil: Der Geschäftsleitung rund um Tobias Fischer-Zernin gelang es auch nach Jahren an der Spitze nicht, die Refinanzierungskosten zu senken. Bereits viel früher hätte es hier aus Sicht des SH-Investors Handlungsbedarf gegeben. Doch passiert ist leider nur wenig. Stattdessen beschränkte sich das Management lange Jahre fast ausschließlich darauf, eine fällige Anleihe jeweils durch eine Neue zu ersetzen – zwar mit niedrigeren Zinssätzen, jedoch auch immer mit schmerzhaft hohen Umschuldungskosten, welche allein den Jahresgewinn nahezu komplett auffraßen.
Verfällt die Behrens-Aktie wertlos?
Und so ist es nur konsequent und allzu verständlich, dass die Anleihegläubiger mehrheitlich offenbar den Verkauf des operativen Geschäfts zu Befriedigung ihrer Ansprüche favorisieren – selbst zu einem mitunter fraglichen Preis. Ein ursprünglich angedachter sogenannter „debt to equity-swap“ scheint hingegen eher keine Rolle mehr zu spielen. Damit hätten sie ihre fälligen Anleihen beispielsweise in Aktien umgetauscht und wären so von Gläubigern zu Anteilseignern der Joh. Friedrich Behrens AG gewesen. Doch angesichts der vorherrschenden und wohlmöglich bleibenden Probleme der Gesellschaft war dies für viele Gläubiger offenbar nicht attraktiv genug.
Und so kommt es offenbar, wie es wohl kommen muss: Die Joh. Friedrich Behrens AG verliert wahrscheinlich erst ihr operatives Geschäft und muss mit dem dann verbleibenden Vermögen die Gläubiger befriedigen. Da hiervon bei einer angepeilten Insolvenzquote von maximal 65% folgerichtig nichts übrig bleiben dürfte, wäre es aus Sicht des SH-Investors jetzt dringend an der Zeit, sich mit einem Insolvenzplan um eine Zukunft der traditionsreichen Joh. Friedrich Behrens AG zu bemühen, sofern hieran überhaupt noch ein Interesse besteht. Doch die Erstellung eines Insolvenzplanes zur Sanierung der Gesellschaft wird laut Unternehmensmitteilung vom 5. März nur noch nachrangig verfolgt. Auch dies sind keine guten Nachrichten für die Bestandsaktionäre. Anleger fragen sich daher mitunter, ob die derzeit bei 7 Cent notierende Behrens-Aktie nicht letztlich um ungefähr 7 Cent überbewertet sein könnte.
Der Wert der Behrens-Anleihe
Gegen Ende dieses Artikels noch ein paar Worte zur Anleihe: Diese notiert aktuell bei gut 45%. Angesichts einer vorläufig genannten Insolvenzquote zwischen 40 und 65% sei an dieser Stelle bei aller Vorsicht einmal mit dem Median aus beiden Zahlen in Höhe von 52,5% kalkuliert. Zwar ist für Ende 2021 eine erste Abschlagszahlung auf die Insolvenzforderung geplant. Deren Höhe ist jedoch nach wie vor unbekannt. Bedenkt man zudem, dass sich Insolvenzverfahren in Deutschland häufig über viele Jahre hinziehen, ehe es zu einer letzten Schlusszahlung kommt, erscheint die aktuelle Bewertung der Anleihe bei rund 45% aus Sicht des SH-Investors durchaus angemessen.
Kommt es tatsächlich zu einer Insolvenzquote von 52,5% ergäbe sich dann bis zur Schlusszahlung noch eine Gesamtverzinsung von gut 16%. Es möge an dieser Stelle jeder Investor für sich selbst entscheiden, ob er oder sie diese Verzinsung auch angesichts aller Risiken des Insolvenzverfahrens und der wohlmöglich zahlreichen Jahre bis zur Schlusszahlung für sich als angemessen bewertet.
Fazit: Eine Schande für alle Beteiligten
Erneut spielt sich ein durchaus bemerkenswerter Vorgang in der deutschen Börsenlandschaft ab. Ein operativ völlig gesundes und profitables Unternehmen ist aufgrund einer schlechten Kapitalstruktur, einer wohlmöglich nachteiligen Aktionärsstruktur und Problemen in der Geschäftsleitung in die Pleite geraten. Durch die Insolvenz schließlich ist eine zwar kipplige, aber dennoch aufrecht stehende Bilanz komplett aus den Fugen geraten. Somit dürfte aus Sicht des SH-Investors von der traditionsreichen Joh. Friedrich Behrens AG am Ende wohlmöglich nichts mehr übrig bleiben. Der SH-Investor hat großen Respekt vor Menschen, die in ihrem Leben etwas aufgebaut haben. Aus diesem Grund muss man froh sein, dass Johann Friedrich Behrens, welcher das Unternehmen 1910 in Hamburg gründete, den möglichen Untergang seiner Firma nicht mehr miterleben muss.
Was jedoch ebenso traurig ist: Mit dem Ausverkauf der Joh. Friedrich Behrens AG wird erneut deutsche Hochtechnologie ins Ausland verschachert. Sollte die chinesische GreatStar Industrial-Gruppe die in der Industrie hochgeschätzte Behrens-Nageltechnik – vorbehaltlich der außenwirtschaftlichen Genehmigung – übernehmen, so wäre dies ein erneutes Armutszeugnis für die wirtschaftliche Interessenswahrung der Bundesrepublik Deutschland, aber auch der Europäischen Union. Während man jüngst mit einer verbotenen Fusion von Siemens und Alstom dem chinesischen Hersteller CCRC in die Karten spielte, dürfte es dieses mal hingegen ein genehmigter Verkauf nach Fernost sein, welcher den Zugriff chinesischer Unternehmen auf die europäische und weltweite Wirtschaft stärken wird. Im Reich der Mitte dürfen erneut die Korken knallen.
Hinweis I:
Der vorliegende Text beruht neben Fakten nicht zuletzt auch auf subjektiven Empfindungen und gibt daher ausschließlich die Meinung des Autors wieder. Der Artikel stellt keine Aufforderung oder Empfehlung zum Kauf oder Verkauf der genannten oder anderer Wertpapiere dar. Dem SH-Investor sind Ihre persönliche finanzielle Lage und Ihre Anlageziele nicht bekannt. Der obige Artikel kann daher keine Anlageberatung darstellen. Der SH-Investor ist weder rechtlich noch tatsächlich in der Lage Anlageberatung zu leisten. Die Benutzung des Inhaltes erfolgt auf eigene Gefahr. Ein Totalverlust des eingesetzten Kapitals ist möglich.
Hinweis II:
Der Autor des Beitrags hält zum Zeitpunkt der Veröffentlichung Aktien der Joh. Friedrich Behrens AG. Er plant derzeit keinen Kauf oder Verkauf dieser oder anderer Wertpapiere des Unternehmens, sowie abgeleiteter Wertpapiere.